A la hora de analizar el entono para anticipar la evolución de los mercados financieros, encontramos cambios significativos. El factor de riesgo geopolítico, el que más condicionó la aversión al riesgo de los inversores en 2018 y, en consecuencia, el precio de activos como la renta variable o la renta fija highyield, se ha moderado de forma significativa. La tensión comercial entre EEUU y China se ha reducido, el gobierno italiano ha aceptado reducir el déficit público en línea con lo marcado por la Comisión Europea y los nuevos mandatarios de Brasil y México se están caracterizando por un “perfil bajo” en la implantación de medidas populistas y/o la confrontación. Sólo el frente Brexit presenta más incertidumbre que nunca, pero no parece que, de momento, tenga capacidad de impactar sobre las cotizaciones (¿tal vez porque el escenario implícito sea el de un aplazamiento sine die de la salida de la Unión Europea?). En definitiva, el riesgo geopolítico no es ahora un lastre para los mercados o, al menos, ha mejorado.

En sentido contrario, el entorno macroeconómico ha empeorado. No tanto en EEUU, donde las previsiones de crecimiento se han ajustado a la baja apenas una o dos décimas y siguen anticipando un avance del orden del 2,0% (tras el 2,9% del año pasado, aupado por el estímulo fiscal). Es el Área euro el bloque que está sufriendo el grueso de los recortes, con señales preocupantes ya no sólo en Italia (que sigue en recesión) sino, sobre todo, en Alemania (que podría haber caído en ella).

El riesgo geopolítico no es ahora un lastre para los mercados o, al menos, ha mejorado

La reacción del BCE, instaurando una nueva ronda de financiación a largo plazo a las entidades financieras (las denominadas TLTRO III) son una clara señal (por más que su implantación también responda a aspectos técnicos de vencimiento de las TLTRO II). Por su parte, China persiste en la pérdida de dinamismo, que se resume en la aceptación por parte de las autoridades de un rango objetivo de crecimiento del PIB del 6,0% - 6,5%. Hasta ahora, la referencia a alcanzar había sido un punto concreto (en 2018, el objetivo fue un 6,5%). De esta forma, se cuenta con un mayor grado de flexibilidad para llevar a cabo medidas de estímulo, al tiempo que sigue siendo factible cumplir el objetivo de doblar para 2020 el tamaño de la economía de 2010. Mientras la política monetaria será “prudente”, la política fiscal será “proactiva y más fuerte y efectiva”. Que China vuelva a priorizar crecimiento frente a desapalancamiento empresarial es una evidencia de que la pérdida de dinamismo puede estar siendo más severa de lo esperado.

Así pues, el incremento de la tensión geopolítica internacional desde abril de 2018 ha tenido un impacto negativo sobre el ciclo económico mundial, tanto de forma directa (caída del comercio mundial) como indirecta (vía mercados financieros).

No extraña que los bancos centrales hayan reaccionado en las últimas sesiones, bien eliminando expectativas de más endurecimiento monetario (Reserva Federal), bien introduciendo nuevas medidas (BCE). En nuestra opinión, la positiva evolución reciente de los mercados, junto con la “resolución” de varios de los focos de riesgo político deben permitir poner fin al deterioro del ciclo económico mundial. Confiemos en que los bancos centrales hayan llegado a tiempo para conseguir que se consoliden los brotes verdes que se ha observado en algún indicador de sentimiento, así como algunos de actividad en el sector servicios.

La positiva evolución reciente de los mercados, junto con la “resolución” de varios de los focos de riesgo político, deben poner fin al deterioro del ciclo económico

Este es nuestro escenario central, lo que nos lleva a mantener una posición sobreponderada en renta variable. Y en este activo seguimos prefiriendo growthque value. En el primer caso, a precios razonables, claro, como lo es ratios PER en la zona de 20x – 25x. Consideramos que múltiplos de valoración de este orden en compañías de semiconductores, inteligencia artificial, robótica, ciberseguridad, cambio climático, longevidad, nutrición y consumo en economías emergentes asiáticas (lo que se denomina “temáticas”) son atractivos dado que están soportados por crecimientos del beneficio por acción de entre el 10% y el 15% (es decir, un PEG de 2x). Preferimos estos títulos (con un claro sesgo EEUU y Asia en detrimento de Europa) antes que otros que, por “muy baratos que estén” son incapaces de incrementar sus beneficios. Evitamos las denominadas “trampas de valor” es decir, aquellos títulos con PER bajo (por ejemplo, 10x) pero sin capacidad de avance de los beneficios (lo que provoca un PEG muy elevado). Además de la sobreponderación en renta variable temática, optamos por sobreponderar otros activos de riesgo (renta fija financiera subordinada, bono a 10 años griego y a 30 años italiano y renta fija emergente en moneda local). Como activo de cobertura, deuda pública de EEUU a 10 años sin cubrir el riesgo divisa. Si nos equivocamos en nuestra previsión para el crecimiento de la economía, la Fed podría comenzar a debatir una rebaja de tipos de interés, con el consiguiente efecto depresor sobre la TIR de la deuda pública. No en vano, ya lo estamos observando.Sin posiciones en deuda pública núcleo del Área euro ante los niveles excesivamente reducidos de TIR.Este es el posicionamiento que recomendamos, y conscientes del nivel de riesgo que implica, debe combinarse con liquidez en la proporción acorde con el perfil de volatilidad que quiera asumir cada inversor.