El sistema financiero se va haciendo a golpe de crisis. Cuando una se produce se buscan los culpables y se cambia la regulación para que no se vuelva a repetir. Aquellos a los que se acusa de ser responsables suelen salir muy perjudicados con los cambios, como fueron las cajas de ahorro en el caso español, que han desaparecido, y no solo las malas sino también las bien gestionadas. Aquí pagaron los pecadores y también los justos. En general, en el mundo, los grandes perjudicados por la crisis de 2008 fueron los bancos, tanto los comerciales como los de inversión, que han visto que la regulación reforzaba la solvencia y hacía más difícil su labor de concesión de créditos y de participación en el mercado de capitales. En esta situación surgen oportunidades para nuevas entidades que no están sujetas a esa regulación y que escapan a la actuación supervisora existente. Esto es la innovación financiera, que en muchos casos no es más que un arbitraje regulatorio. Falta un análisis en profundidad de los riesgos de las nuevas entidades, que algunas por su gran tamaño deberían calificarse de sistémicas. ¿Cómo reaccionarán ante una nueva recesión? Hay quien afirma que cuando se supera una crisis empieza la cuenta atrás para la siguiente.

La participación de particulares como inversores y, sobre todo, masivamente como financiadores indirectos vía seguros de vida ha encendido muchas alarmas sobre su riesgo

Algunas de estas innovaciones son efímeras: nacen, se desarrollan y mueren en poco tiempo y, cuando esto ocurre, casi ni nos acordamos de ellas. Es el caso de las SPAC (sociedades de propósito especial), entidades cotizadas cuyo activo es tesorería y cuya finalidad es fusionarlas con empresas reales no cotizadas. Ya ni hay fusiones ni salidas a bolsa, por lo que han desaparecido. Otras se apoyan en nuevas tecnologías, como los criptoactivos. Pero si quitamos el aspecto tecnológico (blockchain o cadena de bloques) estamos ante productos tradicionales o innovadores, pero con otra representación y un funcionamiento distinto. En todo caso quedan fuera de la regulación y de la supervisión y presentan una característica de opacidad, hasta fiscal, que explica parte de su éxito.

La principal innovación es el crédito no bancario o crédito privado y los principales proveedores son los fondos de capital privado. Recientemente han entrado en este negocio los hedge funds y los ETF a los que luego haremos referencia. Los fondos de capital privado son conocidos desde hace muchos años. Tradicionalmente han invertido en el capital de sociedades no cotizadas o de pequeña capitalización, pero siempre con una participación relevante y con el ánimo de influir en la gestión. Con el tiempo, empezaron a conceder préstamos principalmente a sociedades participadas por fondos de capital privado, pero han ido diversificando a otro tipo de entidades, incluso grandes y solventes y últimamente a particulares. En un primer momento compraban estos créditos a los bancos, que los vendían para liberar coeficiente de solvencia, pero recientemente los conceden directamente, siendo su mayor ventaja la agilidad. Solo los tres mayores gestores de estos fondos, Apollo, Blackstone y KKR, manejan activos de 2,6 billones (sí, de los nuestros) de dólares, cinco veces más que hace 10 años. Han diversificado sus inversores, incorporando a particulares. Estos fondos siempre han estado muy apalancados, lo que ha subido con la nueva actividad prestamista, siendo su fuente tradicional de financiación la bancaria. Teniendo en cuenta que los activos de estos fondos son muy poco líquidos, han diversificado, invirtiendo en compañías de seguros de vida especializadas en rentas vitalicias (annuities). La participación de particulares como inversores y, sobre todo, masivamente como financiadores indirectos vía seguros de vida ha encendido muchas alarmas sobre su riesgo, que dado su tamaño, debería considerarse como sistémico.

Otro producto cuya novedad está en su desarrollo son los hedge funds. Tradicionalmente estaban vinculados a un gestor o a una línea de gestión, de modo que cuando esta fallaba se acababa el fondo, algunas veces de forma dramática. Este fue el caso del Long-Term Capital, que contaba con dos premios Nobel entre sus gestores y que quebró en 1999, obligando a intervenir a la Reserva Federal por su carácter sistémico. En la actualidad son multigestores, lo que asegura su continuidad. Han tenido un gran éxito en los últimos años. Por ejemplo, los cinco mayores gestores dan empleo a 15.000 personas, frente a 6.000 en 2019. Sus activos totales son de 5,5 billones de dólares y normalmente tienen un apalancamiento de 10 veces las aportaciones de sus inversores. Han desplazado a la banca de inversión en muchas de sus actividades típicas, como la creación de mercado, tanto de renta fija como variable. La caída de Archegos, un pequeño hedge fund monogestor, provocó la crisis de Credit Suisse.

Muchas de las novedades vienen de una huida de la regulación y de la supervisión. Es interesante que ninguna de ellas proviene de los bancos de inversión

Al igual que en el caso anterior, los ETF (fondos de inversión cotizados) se pueden considerar novedosos, aunque el primero se constituyó en 1990 en Toronto. Tradicionalmente han sido fondos índices, por lo que no incorporaban gestión y el hecho de que la mayoría de las transacciones se realizan en bolsa minimizan las suscripciones y reembolsos, reduciendo los costes administrativos. Todo ello ha permitido que las comisiones de gestión no se midan en puntos porcentuales sino en puntos básicos (centésimas de los anteriores). De los ETF destaco tres novedades:

  • Su éxito, que ha sido acumulativo, ya que, al funcionar las economías de escala, el aumento de los activos permite reducir las comisiones de gestión. Y, además, se ha producido una enorme concentración en solo dos jugadores, BlackRock y Vanguard. El volumen total de activos en ETF asciende a 11,5 billones de dólares.
  • Inicialmente solo invertían en acciones, pero recientemente han ampliado su campo a la renta fija.
  • Han empezado a salir ETF que compiten con los hedge funds utilizando swaps, futuros y apalancamiento, por lo que pueden ser muy arriesgados. Sus comisiones son más altas, pero están por debajo de las de los hedge funds. En poco tiempo han alcanzado 100.000 millones de dólares en activos.

A la vista de lo anterior, queda claro que muchas de las novedades vienen de una huida de la regulación y de la supervisión. Es interesante que ninguna de ellas proviene de los bancos de inversión, que parecía que era donde más materia gris existía. Su protagonismo en los bonos de titulización subprime les ha perjudicado. Otro aspecto a destacar es que todo lo mencionado proviene de EEUU. En Europa la innovación brilla por su ausencia, lo que ya parece marca de la casa. Todo menos que tengamos una nueva crisis que afecte masivamente a los particulares. Como dice el refrán, más vale lo malo conocido... a que se desarrolle nuestro sistema financiero.