Después de un estímulo, el siguiente. Desde hace años, los mercados se han movido en una dinámica de sucesivas dosis de apoyo por parte de los bancos centrales, en una carrera que parecía no tener fin. Casi desde que el Banco Central Europeo (BCE) anunció el inicio de su programa de compra de bonos (conocido como QE o Quantitative Easing), en marzo de 2015, las demandas para que lo ampliara han sido una constante.

Y, hasta la fecha, la institución que preside Mario Draghi ha sido bastante propicia a estas demandas. Si en un principio el QE estaba programado para durar hasta septiembre de 2016, a ritmos de 60.000 millones al mes, hoy está previsto que el plan no finalice antes de marzo del próximo año y el volumen de compras se ha incrementado hasta los 80.000 millones. Además, pocos parecen dudar de que en breve, probablemente el próximo diciembre, el BCE anunciará otra extensión de la vigencia del programa de al menos seis meses.

«Es probable que haya una extensión del QE de entre 6 y 9 meses, porque además es necesario. Aún hay mucha incertidumbre en el mercado, de tipo económico y político», observa Gerard Vaqué, responsable de renta fija y productos estructurados del Centro de Inversiones de Deutsche Bank.

Pero, por primera vez en mucho tiempo, sobre el tapete ha aparecido un elemento de debate que parecía desterrado hasta un futuro lejano. ¿Se acerca el fin de las masivas inyecciones de dinero por parte del BCE?

Una información de la agencia Bloomberg, en la que se apuntaba que en el seno de la institución se estaría construyendo un consenso para, en una fecha indeterminada, iniciar una paulatina reducción del programa QE (un proceso denominado tapering) ha bastado para confrontar a los mercados con la realidad de que los estímulos monetarios tienen fecha de caducidad. Y la insistencia reciente de algunos miembros del BCE sobre los peligros de la prolongación en el tiempo de los estímulos han reforzado esta idea.

La reacción de los mercados, donde la rentabilidad del bono español a 10 años ha escalado más de 20 puntos básicos y la del bono alemán ha regresado a terreno positivo, evidencia que la posibilidad de la retirada de estímulos ha empezado a calar entre los inversores.

El alza reciente de los tipos de la deuda evidencia la inquietud del mercado por el posible fin del ‘QE’

¿Tienen sentido estas inquietudes? Los expertos se encuentran divididos y si muchas firmas de análisis consideran prematuro comenzar a hablar del tapering, no falta quienes empiezan a avistar este fenómeno en el horizonte. Así, cuando Draghi comparezca este jueves en Fráncfort, tras la reunión del Consejo de Gobierno, los analistas permanecerán atentos a cualquier señal que pueda apuntar a una futura limitación del QE.

¿Pero es factible que Draghi empiece a cerrar en el corto plazo la manguera del dinero gratuito? A juicio de Ana Rubio, de BBVA Research, «parece casi imposible que el tapering pueda producirse a corto plazo. La política monetaria ha sido casi el único pilar del crecimiento en Europa y su retirada podría provocar grandes tensiones».

Sin embargo, con un crecimiento que aunque débil se mantiene robusto, a pesar del Brexit, y una inflación paulatinamente al alza, la reducción del QE a corto plazo no parece tan descabellada para otras firmas. «Será una gran hazaña para el contingente más proclive a los estímulos dentro del Consejo de Gobierno convencer a la mayoría de los miembros para acordar que las compras de bonos se prolonguen más allá de marzo sin reducción», observan en Oxford Economics.

Una retirada progresiva

La gran cuestión, entonces, radica en si la economía europea y los mercados están capacitados para asumir este cambio de guión sin grandes convulsiones. En este sentido, existe una visión unánime entre los expertos sobre que, para evitar sobresaltos, cualquier reducción del QE sería muy gradual y sin menoscabo de que el programa se prolongue más allá del próximo marzo.

Así, por ejemplo, en CaixaBank Research estiman que el BCE alargará la vigencia de las compras de deuda hasta octubre o noviembre de 2017, reduciéndolas progresivamente desde marzo hasta entonces. Por su parte, en Citi, prevén que el movimiento sea más lento, con un recorte de las inyecciones monetarias hasta los 60.000 millones a partir de marzo, que pasarían a 40.000 millones en septiembre de 2017, hasta que entre marzo y septiembre de 2018 se reduzcan las compras a cero.

Antes de esto, consideran en Allianz Global Investors, la institución que preside Mario Draghi debería hacer un esfuerzo de comunicación para gestionar las expectativas del mercado y, así, prevenir episodios de tensión.

Tensión en los países periféricos

En cualquier caso, lo cierto es que la retirada del QE es un proceso crítico para la economía y los mercados, plagado de riesgos considerables, entre los que resulta inevitable mirar a los países considerados más débiles. En Bank of America Merrill Lynch consideran que llegado el momento del QE será fundamental si los estados más frágiles, «como Italia, han llegado a ser más sostenibles sin las muletas monetarias».

Si el QE ha tenido como resultado esencial una rebaja de las rentabilidades de la deuda y el estrechamiento de las primas de riesgo, su retirada podría generar un movimiento inverso. Así, en Citi estiman que la medida podría provocar ventas en la deuda europea, que podrían llevar la rentabilidad hasta el 0,5% (frente al 0,03% actual), y tendría también un impacto notable en las rentabilidades de la deuda periférica.

En la misma línea, en Natixis auguran un incremento de los diferenciales de la deuda periférica, ya que estos países tendrían más difícil atraer inversores que suplieran la demanda del BCE. En este escenario, advierten, la escalada de las rentabilidades acabaría afectando a la solvencia de los países europeos, con especial incidencia en la periferia. Para España, un simple repunte de los tipos medio de la deuda pública a los niveles previos al inicio del QE representaría un coste adicional en intereses de casi 6.000 millones de euros al año.

Si el repunte de la prima de riesgo obliga a España a acelerar los ajustes podría agudizarse la inestabilidad política

Además, en Bank of America Merrill Lynch, temen que una retirada prematura del QE acabe afectando al crecimiento y convirtiendo la meta de inflación que persigue el BCE -por debajo pero próxima al 2%- en un objetivo mítico. «La probabilidad de deflación sería realmente mayor que la de que la inflación alcance el 2%», advierten, señalando que este escenario haría aún más complejo el proceso de reducción de la deuda. «Con mayores tipos y menor crecimiento, la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública y privada resurgiría», apuntan.

A esto habría que añadir el riesgo político. Desde el banco estadounidense recuerdan que la coyuntura actual ha permitido a países como España o Italia suavizar sus políticas de austeridad. Si las primas de riesgo repuntaran a causa del tapering, se verán obligados a retomar los ajustes, lo que podría exacerbar el malestar ciudadano y, por ende, agudizar la inestabilidad política. El QE «en el  contexto europeo no es sólo una herramienta de política monetaria, ha llegado a ser una piedra angular para la supervivencia institucional del área euro», avisan.

Freno a la burbuja de los bonos

Pero no todo son visiones pesimistas. Oriol Aspachs, director de macroeconomía de CaixaBank Research, cree que la senda del crecimiento de la economía europea debería propiciar que una progresiva ralentización de los estímulos monetarios no supusiera un impacto inasumible. Reconoce, eso sí, que algunos países como Italia o Francia podrían ver acentuarse la presión para que lleven a cabo una serie de reformas que han ido dilatando en el tiempo. «Pero esa no es la responsabilidad del BCE», apunta.

De hecho, según los analistas de Allianz GI, el tapering podría apoyar las insistentes llamadas de Draghi para que otras áreas de la política contribuyan a impulsar el crecimiento en la eurozona, tanto a nivel nacional como regional.

Mayores costes para las empresas

Las empresas también han sacada considerables réditos de los estímulos del BCE, especialmente desde que Draghi incluyó la deuda corporativa entre de los activos que puede comprar en el QE. La rebaja de rentabilidades de los bonos privados a cotas mínimas, acompañada de un estrechamiento de los diferenciales entre las empresas de unos países y otros, se ha traducido en una caída notable de los costes de financiación, que ha beneficiado a casi todas las compañías que emiten deuda en los mercados, con independencia de su ráting.

En buena lógica, la retirada del QE debería revertir esta mejora y provocar un repunte de los diferenciales. Pese a esto, Fernando García, codirector de Mercado de Capitales de Société Générale, prevé que si este proceso se produce de forma progresiva no resultará excesivamente problemático para las empresas. Descarta, asimismo, que, sin un vuelco negativo en las condiciones económicas, haya empresas que vean cerrarse las puertas de la financiación en los mercados.

No obstante, los expertos ven inevitable que en el corto plazo, los mercados de deuda, tanto pública como privada, sufran tensiones ante la perspectiva de la retirada de un actor como el BCE, que se ha convertido en pieza fundamental. «Sin embargo, el miedo a corto plazo puede ser favorable para el mercado de bonos, el cual podría tener que soportar pérdidas de precios a corto plazo con el fin de disfrutar de cupones más altos en el largo plazo», lo que evitaría «que la burbuja de la deuda se infle aún más, lo que podría terminar con una corrección forzada mucho más dolorosa con el tiempo», indica Michel Boye, analista de renta fija de Saxo Bank.

Alivio para la banca

Si para algún sector el fin del QE debería suponer una alegría éste es el financiero. Los bancos han sido constantemente señalados como los grandes damnificados de las políticas de estímulo monetario, que, al llevar los tipos de interés a niveles mínimos, dificultan la obtención de rentabilidad. La retirada paulatina de estas medidas debería traducirse en una automática mejora de los márgenes de beneficio, apuntan en Natixis.

Además, los últimos datos parecen evidenciar que, en contra de lo esperado, estas políticas estarían propiciando una reducción de los volúmenes de negocio, al desviar parte de la financiación empresarial hacia los mercados de capitales.

No obstante, la alegría podría tornar en pesadumbre si la retirada del QE se tradujera en un repunte de las dificultades económicas, ante las que el sector bancario se vería, inevitablemente, damnificado.

Ajustes en el programa

Todas éstas son hipótesis que, no obstante, quedan para el futuro. Más inminente parece, no obstante, la necesidad de que el BCE ponga en marcha una serie de ajustes técnicos que le permitan prolongar su programa de compra de bonos sin verse coartado por la escasez de títulos que parece amenazarle. «Ese es el gran reto al que se enfrenta ahora el BCE: convencer al mercado de su capacidad para continuar su tarea con eficiencia», afirma Aspachs.

También Diego Mendoza, analista de Afi, observa la necesidad de estos ajustes en el QE a corto plazo. En su opinión, entre las opciones con las que cuenta Draghi, lo más probable es que opte por quitar la restricción del tipo mínimo al que puede comprar bonos (actualmente el -0,4%) o aumentar el volumen de títulos que puede adquirir por emisión o emisor (que se sitúa en el 33%).

Aunque lo cierto es que, como apunta Estefanía Ponte, directora de Análisis de BNP Paribas, el repunte de las rentabilidades que se ha producido en los últimos días, a causa de los temores al tapering, hace menos necesarios esos ajustes.

En cualquier caso, con ajustes o sin ajustes, con tapering a la vista o sin él, parece que los mínimos de la deuda podrían ser pronto historia. Tanto BNP Paribas, como Afi o BBVA, firmas todas ellas que no contemplan una próxima retirada de los estímulos, auguran que la paulatina mejora de la economía y de la inflación debería conducir los tipos de los bonos españoles a 10 años a entornos próximos al 2% entre 2017 y 2018.