La Comisión Europea, concretamente el comisario de Economía, Valdis Dombrovskis, ha pedido a los Gobiernos este jueves en la reunión del Eurogrupo "prudencia fiscal", es decir, que contengan el gasto público. No es tan novedoso. La disciplina fiscal es una vieja exigencia de Bruselas; sin embargo, lo que hace despertar el temor es una expresión que en el pasado trajo de cabeza a los ciudadanos europeos: la prima de riesgo.

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"En las últimas semanas, hemos observado un aumento de los intereses en los mercados mundiales de deuda soberana y un incremento de los diferenciales dentro de la zona del euro (en referencia a la prima de riesgo). Es necesario actuar con prudencia fiscal", señaló el comisario.

La prima de riesgo mide la diferencia entre el interés que paga un país por financiarse a diez años y el que ofrece Alemania por emitir deuda al mismo plazo. El bono alemán actúa como referencia en la zona euro por la seguridad y liquidez que tradicionalmente le atribuyen los inversores: es, por así decirlo, el alumno aventajado de la clase. Cuanto mayor es la distancia entre ambos, más caro le sale a un país endeudarse en comparación con Alemania, ya que el mercado exige un mayor interés por asumir este riesgo. Pues bien, en las últimas semanas, los diferenciales de varias economías europeas han repuntado, pero hay un país al que los inversores están mirando con lupa: Francia.

La tensión se refleja en el mercado de deuda francés. El interés que debe pagar el Gobierno galo por emitir en el mercado su deuda ha escalado hasta el 4,99%, su nivel más alto desde 2002, lo que ha elevado el diferencial con el bono alemán hasta los 146 puntos básicos. ¿Lo peor? Los expertos señalan que "el panorama técnico no nos lleva a creer que hayamos alcanzado aún un techo", según advierte Jakob Lichwa, gestor de carteras de 24 AM (boutique de Vontobel). Es decir, todavía puede seguir aumentando pese a que se trata de niveles no vistos desde los años más duros de la crisis financiera mundial de 2008.

Este jueves, el Nobel de Economía Paul Krugman publicó un análisis sobre la situación francesa, que consideraba "realmente preocupante", y alertó de que esta situación "no es solo un problema para Francia. La pertenencia de Francia a la zona del euro crea la posibilidad de una crisis de deuda explosiva" por el efecto arrastre.

Además, señalaba que el tamaño de la economía francesa haría extraordinariamente costoso cualquier rescate, especialmente en un contexto en el que sus socios europeos tienen motivos para desconfiar de la evolución de sus cuentas públicas y de la voluntad de sus dirigentes de contener el gasto. "Es posible que Francia haya cruzado la línea de ser demasiado grande para quebrar a ser demasiado grande para ser rescatada", concluía el Nobel.

¿Por qué se desconfía de Francia?

Francia afronta un problema de crecimiento que dificulta corregir sus desequilibrios presupuestarios. El gestor de 24 AM señala que su economía está estancada: "Según los datos de Bloomberg Consensus, se prevé que el PIB francés crezca un 0,5% en 2026". Un crecimiento reducido que limita la capacidad de la economía para generar nuevos ingresos mientras el Estado mantiene unas necesidades de gasto elevadas.

El economista y autor de El fin del mundo tal y como lo conocíamos (Deusto, 2026), José Carlos Díez, sitúa parte del problema en la pérdida de competitividad de la industria: "Francia ha pasado de tener la mayor productividad por hora trabajada del mundo, según la Conference Board de Estados Unidos, a tener un problema de competitividad. Se encuentran en una crisis industrial".

El país galo ha ido perdiendo cuota de mercado, entre otros motivos, porque ya no disfruta de la ventaja tecnológica que tenía hace dos o tres décadas frente a economías como la china. Y claro, "sobre un nivel de productividad muy alto montaron una estructura de Estado del bienestar muy generoso y ahora no es sostenible", apunta Díez. Un problema que se ha ido gestando desde hace tres décadas y, pese a ello, los gobiernos franceses "han seguido aumentando el gasto público sobre PIB, principalmente para pagar las pensiones y la sanidad", apoyándose en las subidas de impuestos, entre otros motores, lo que reduce todavía más su competitividad. ¿El resultado? "Un problema de déficit público crónico y una deuda pública muy alta", concluye el economista.

Concretamente, la deuda pública francesa alcanzó los 3,6 billones de euros en el segundo trimestre de 2026, tras aumentar en 178.300 millones en un año. Y el débil crecimiento económico dificulta reducir su peso sobre la economía: la deuda cerró 2025 en el 115,6% del PIB y el Gobierno prevé que se acerque al 120% al finalizar 2026. Por su parte, el déficit pasará del 5,1% del PIB registrado en 2025 al 5,4% previsto para 2026.

Y a este volumen de deuda se suma el coste de financiarla. Krugman sitúa en torno a los 90.000 millones de euros la factura anual de los intereses, una cantidad que superaría el gasto en defensa o educación. Además, el Nobel explica que esta presión presupuestaria se radica, fundamentalmente, en el peso del sistema de pensiones, que limita los recursos disponibles para otras partidas: "Francia está, en efecto, entregando grandes subsidios a los franceses de mayor edad a expensas de todos los demás. Las masivas manifestaciones estudiantiles a nivel nacional no deberían ser una sorpresa". Según describe Krugman, las movilizaciones de los últimos días representan otra expresión de la disputa por unos recursos públicos cada vez más comprometidos y limitados.

Las promesas electorales alimentan la desconfianza de los mercados

La desconfianza de los mercados no responde solo al volumen de deuda acumulada, sino también a las dudas sobre la voluntad política de contener el gasto público. Y las pensiones son el mejor ejemplo. "Francia destaca, incluso entre los países con problemas fiscales, en un aspecto principal: su persistente incapacidad para ser realista sobre las pensiones", escribe Krugman.

La reforma impulsada por Emmanuel Macron para elevar gradualmente la edad de jubilación de los 62 años y nueve meses actuales a los 64 quedó suspendida hasta después de las elecciones presidenciales de 2027, ante la oposición de la extrema derecha y la extrema izquierda. Y, en la carrera hacia esos comicios, Marine Le Pen, líder de la ultraderecha, y Jean-Luc Mélenchon, referente de la izquierda radical, son los que tienen más opciones de llegar a la segunda vuelta, si los candidatos más moderados no encuentran un representante capaz de movilizar a los más sensatos. 

Pues bien, Le Pen se ha comprometido a rebajar la edad de jubilación hasta los 62 años, una propuesta que el Nobel considera "extremadamente costosa" y sintomática de "una falta de voluntad general por parte de la creciente derecha francesa para afrontar la realidad". Y Mélenchon ha exigido al Banco Central Europeo (BCE) que convierta en deuda perpetua y a un tipo de interés del 0% la parte de la deuda pública de los Estados miembros que tiene en su poder. En el caso francés, la propuesta afecta a algo más de 600.000 millones de euros. Con ello, se aliviaría la carga financiera del Estado y se liberarían recursos presupuestarios sin tener que devolver el principal ni pagar intereses por esos títulos.

¿Y el Banco Central Europeo va a confiar en Francia?

La propuesta de Mélenchon ha añadido incertidumbre a un mercado que hasta ahora confiaba en que, ante una nueva crisis de deuda, el Banco Central Europeo (BCE) volvería a intervenir para estabilizar los mercados mediante la compra de bonos. Así lo explica el economista Díez: los inversores daban por hecho que el organismo actuaría si las tensiones se agravaban, especialmente en una economía del tamaño de Francia. Pero plantear que no se pague la deuda en manos del banco central cuestiona esta confianza. De hecho, solo plantear una condonación ya ha encarecido la financiación francesa, al erosionar la credibilidad del Estado ante los inversores y reducir los incentivos para corregir el déficit mediante una contención del gasto público. Si este extremismo aumenta (ya sea del lado de Le Pen o del de Mélenchon), sus efectos en el mercado serán todavía más perjudiciales.

Además, el descontrol de la deuda francesa no se limitaría al territorio galo. El director de inversiones de Wellington Management, Marco Giordano, señala que "dada la importancia sistémica de Francia en la zona euro, una mayor ampliación de sus diferenciales podría trasladarse a otros mercados". Es decir, si aumenta la distancia entre el interés que paga Francia y el del bono alemán, la desconfianza podría extenderse a otras economías europeas y encarecer también su financiación.

Ante ello, el BCE se encuentra en una posición complicada. En el entorno actual, debe controlar la inflación para amortiguar el shock energético provocado por la guerra en Irán y evitar que se traslade al resto de productos y servicios. Pero esta postura "podría agravar las presiones fiscales", según apunta Giordano, y empeorar la capacidad de financiación de los países europeos. La otra vía sería suavizar las subidas de tipos de interés, pero esta opción "podría socavar la credibilidad de su política monetaria" de cara a los inversores y, con ello, también se encarecerían los intereses de las deudas europeas.

En este complejo escenario, los mercados podrían considerar cada vez más el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) del BCE como el mecanismo más probable para frenar la escalada si los diferenciales franceses con el bono alemán siguen ampliándose. Este instrumento, creado en 2022, permite al BCE comprar deuda pública de los países del euro que considera a fin de contener movimientos de mercado que puedan arrastrar a otras economías a altos intereses de sus deudas. Sin embargo, no garantiza un rescate automático: su activación está sujeta a condiciones, entre ellas que las tensiones no respondan a desequilibrios económicos fundamentales y que el país cumpla determinados criterios fiscales.

La incógnita es si Francia podría cumplirlos y si el BCE estaría dispuesto a intervenir ante una crisis de semejante dimensión. En este sentido, Krugman duda de que el organismo "pudiera o quisiera rescatar a Francia como hizo durante la crisis del euro". En 2012, recuerda el Nobel, los países del sur de Europa aplicaron "recortes masivos del gasto" público. Aunque considera que fueron "excesivamente drásticos desde el punto de vista económico", aquellos ajustes permitieron a sus gobiernos argumentar que estaban corrigiendo sus desequilibrios y "que merecían ser rescatados. Sin embargo, Francia se está alejando aún más de la responsabilidad fiscal, lo que significa que habría una gran oposición política por parte de los países acreedores, especialmente Alemania, a un rescate de Francia".

Y Krugman termina con una pregunta que resume el problema político al que se enfrentaría Europa: "¿Qué dirían los países que sufrieron dolorosas medidas de austeridad durante la crisis del euro sobre la justicia de un rescate a Francia?"