Hace poco más de un mes tuve ocasión de analizar la corrección que habían experimentado los principales índices bursátiles del mundo. La caída del orden del 10% en apenas cinco sesiones era difícil de explicar desde un punto de vista fundamental. Se relacionaba con una previsible elevación de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Pero hoy, cuando las expectativas de subidas son superiores a las de entonces (el mercado asigna un 40% de probabilidad a que los eleve en cuatro ocasiones frente al 15% de finales de enero), los índices bursátiles han recuperado lo perdido. Bueno, no es correcto. Es el Nasdaq el que lo ha hecho, situándose de nuevo en máximos históricos.

El Eurostoxx 50 apenas se ha revalorizado la mitad de lo que cayó. Es interesante comparar la evolución del Dax alemán (-5% en 2018) y del índice tecnológico de EEUU (+10% en el año). Ejemplos de que en ocasiones la macroeconomía y las bolsas no están del todo conectadas. Y no sólo porque las cotizaciones se vean influidas por otros factores, sino porque las compañías listadas puede que no sean un fiel reflejo del PIB. El denominado análisis top down (que persigue, partiendo de la macroeconomía, llegar a analizar los índices) no siempre es el más adecuado.

Posiblemente el Ibex 35 sea el ejemplo más claro, dado que la ponderación de los bancos es de casi el 40%, una teleco pesa un 8%, una eléctrica un 7,5% y una petrolera el 5%. ¿Acaso estos sectores representan ese porcentaje del PIB de España? Está claro que no. De ahí que la evolución del Ibex 35 esté siendo peor que la del PIB (impulsado éste por el turismo, las exportaciones de bienes y servicios e incluso el consumo de las familias, sectores muy poco representados en nuestro mercado bursátil). Además, el índice se ha visto penalizado por la corrección de Inditex (segundo valor que más pondera con un 8,7%), que cae un -13,0% desde finales de enero y un 30% en el último año.

Una de las diferencias entre la Zona Euro y EEUU que más va a condicionar el crecimiento a medio y largo plazo es la tecnología

Es interesante analizar lo que está pasando con la cotización de una compañía que sigue mostrando una clara capacidad de crecimiento del beneficio por acción (BPA). Si esto es así, ¿por qué cae el precio? De nuevo, por las expectativas. Tras la excelente evolución del título entre 2009 y 2016, el PER (el ratio entre precio y BPA) se situó en la zona de 24x. Una proporción exigente propia de compañías growth es decir, aquellas capaces de mantener avances del BPA del 12%-15% anual. Lo que parece más sostenible es anticipar avances del BPA del 8,0%, lo que justificaría un PER de 16x/18x, con un ROE del 20%/25% y un price to book (precio divido entre fondos propios) de 4x. Aunque los mercados tienen a sobrerreaccionar a corto plazo, a medio y largo plazo son racionales. Inditex es una excelente compañía (quality), pero que no puede cotizar ad eternum con ratios growth.

Enlazo de esta forma con el Nasdaq que, como he comentado, se ha situado en máximos históricos. ¿Qué hay detrás de estos niveles? De nuevo, los beneficios y su capacidad de crecimiento (¿alguien piensa que estamos en una fase de agotamiento de la tecnología?). La situación es bien distinta a la vigente en la burbuja punto com de 2000. Entonces no había beneficios, sólo expectativas. Hoy, las compañías que componen el Nasdaq ganan en conjunto 300.000 millones de USD anuales (unas nueve veces el beneficio de las empresas del Ibex 35) y, como decía, con expectativas de avance a tasas anuales del 10%/15%.

La situación es distinta a la vigente en la burbuja punto com de 2000. Entonces no había beneficios, sólo expectativas

Tiene sentido, por lo tanto, que capitalicen del orden de 8 billones de dólares (frente a los 500.000 millones de nuestro mercado). En EEUU cotizan más de 100 compañías tecnológicas con un valor que oscila entre 15.000 millones de USD (las más pequeñas) y 500.000-900.000 millones de dólares las más grandes. En el Eurostoxx apenas se pueden destacar cinco compañías tecnológicas: SAP (capitaliza 133.000 millones de EUR), ASML (91.000), Nokia, Infineon y STMicroelectronics (cada una de ellas con un valor de mercado de 25.0000 millones de EUR).

Son muchas las diferencias entre la economía de la Zona Euro y de EEUU, pero una de las más claras y que más va a condicionar el crecimiento a medio y largo plazo es la tecnología. La evolución de los índices bursátiles es sólo un reflejo más de un retraso en la innovación. ¿En qué hemos estado ocupados estos últimos años en la Zona Euro que no hemos prestado atención al desarrollo tecnológico?

Cuando constatamos que el otro eje de desarrollo tecnológico es China (con emblemas como Baidu, Tencent y Alibaba, que están a la altura de Facebook, Apple, Alphabet, Netflix, Twitter, Microsoft, etc.) nos damos cuenta de que el error ha sido nuestro. Error macroeconómico. No lo cometamos también en la gestión de carteras. Hoy no se puede entender una cartera de renta variable que no tenga un enfoque global y en la que la tecnología no suponga entre un 5% y un 15%.

David Cano es socio de Analistas Financieros Internacionales (AFI)