Opa BBVA-Sabadell: 'game over'

Fin de la partida. Los accionistas del Sabadell han hablado. Si la opa se jugara en una antigua máquina recreativa, a Carlos Torres y a Josep Oliu solo les quedaría esperar a que el resultado salga en la pantalla. El viernes ambos sabrán si BBVA necesita jugar una partida extra para hacerse con el banco catalán. Existe la posibilidad de que no necesite echarla, pero el mercado ve probable que tenga que hacerlo para lograr su objetivo. Si jugar la segunda partida requiere más monedas que la primera, Torres dice estar dispuesto a conformarse con el resultado inicial. Implique lo que eso implique.

La operación se ha dilatado durante 17 meses tras la filtración de las conversaciones allá por mayo de 2024. Después de hacerse públicas, todo se precipitó hasta terminar en lo que se denomina como una opa hostil de la que la dirección del banco catalán ha tratado de defenderse por tierra mar y aire, con auxilio del Gobierno de Pedro Sánchez.

Tras rechazar una opa amistosa, BBVA lanzó el 9 de mayo de 2024 la operación en la que ofrecía una acción de nueva emisión por 4,83 acciones del banco catalán. Esto suponía valorar la entidad vallesana en unos 11.500 millones de euros. El tempo elegido no pudo ser peor, con las elecciones catalanas del 12 de mayo a la vuelta de la esquina.

Si el rechazo fue unánime entre los candidatos a la presidencia de la Generalitat, el Ejecutivo central tampoco veía con buenos ojos la operación. Mientras, el BBVA fue logrando poco a poco todos los permisos y autorizaciones necesarias de organismos internacionales. Pero la gran batalla se libró en la sede de Competencia.

La CNMC dilató durante meses su análisis de la operación. Tanto, que el organismo que preside Cani Fernández decidió el 12 de noviembre de 2024 llevar la opa a una segunda fase de estudio. Bajo la lupa estaba el posible impacto de la operación sobre el mercado y sobre el crédito a pymes y autónomos, una de las patas fuertes del negocio del Sabadell. Tras numerosos intercambios de información y propuestas, Torres logró pactar con la CNMC una extensa lista de compromisos a los que quedaba sujeta la aprobación de la operación.

Pero superado el escollo -no menor-, el BBVA se dio de bruces con la intervención directa del Gobierno central. La teoría en la sede del madrileño barrio de Las Tablas es que la ley no daba margen a Moncloa para endurecer las condiciones pactadas con la CNMC; sino que solo podía aprobar o rebajar esos requisitos. Pero Torres erró en el cálculo, Oliu llevó en enero de regreso la sede a Cataluña y el ministro de Economía Carlos Cuerpo acabó poniendo en marcha el 6 de mayo una polémica consulta pública para pertrecharse de argumentos en contra de la opa. Era un mecanismo habitual para la elaboración de leyes, pero inédito para decidir sobre operaciones de este tipo.

Pese a que el profundo análisis de la CNMC ya incluía consultas a casi todos los actores implicados o afectados por la operación, Cuerpo dijo querer recabar todos los elementos de juicio antes de tomar la decisión de si elevaba o no la opa al Consejo de Ministros, donde el resto de departamentos podían opinar y solicitar medidas adicionales.

Y, finalmente, sometió la opa al criterio de todo el Gobierno, que terminó dando luz verde a la operación el 24 de junio. Eso sí, con unas condiciones no menores que el BBVA ha llevado incluso ante el Tribunal Supremo. Moncloa impuso que ambas entidades funcionen por separado durante tres años (ampliables a cinco). Es decir, tendrán que mantener personalidad jurídica y patrimonio propios, y autonomía en la gestión de la actividad. Algo que veta de facto la ansiada fusión durante ese período.

Además, eso implica que BBVA no pueda acometer ni ajustes de plantilla ni de la red de oficinas durante el tiempo que estén vigentes las condiciones. Y esa era, precisamente, una de las grandes fuentes de las sinergias de 850 millones calculadas por BBVA para dar sentido a la operación. Los otros ahorros procedían de ajustes tecnológicos y de los menores costes financieros. BBVA sostiene ahora que se conseguirán igual, solo que más tarde.

La venta de TSB a Santander

A partir de entonces, comenzó la batalla numantina del Sabadell por defenderse del asedio. Y el 1 de julio anunció la venta de su filial británica TSB a Santander UK por cerca de 3.400 millones de euros. La estrategia de disuasión fue acompañada de una propuesta para intentar amarrar a sus accionistas, a los que prometió un dividendo extraordinario de 2.500 millones cuando se cierre la operación. Solo unos días más tarde -el 24 de julio-, anunció un plan estratégico hasta 2027 donde prometió remunerar con 6.300 millones en tres años a sus inversores.

La guerra del dividendo estaba echada y BBVA reaccionó prometiendo distribuir a sus accionistas cerca de 36.000 millones hasta 2028.

La hora de los accionistas

Tras la batería de promesas a los inversores y en plena vuelta de las vacaciones de verano, había llegado por fin la hora de escuchar a los accionistas. El supervisor del mercado acabó autorizando el folleto el 5 de septiembre. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) aprobó la oferta que consistía en una acción nueva de BBVA más 0,70 euros en efectivo por cada 5,5483 acciones del Sabadell. El 8 de septiembre era la nueva fecha marcada en rojo en el calendario para dar voz a los inversores.

Pero la gran pregunta seguía siendo si iba a haber una mejora del precio. La prima se había borrado del mapa y llevaba en terreno negativo desde el mes de enero. En agosto llegó a caer hasta marcar un 14,5% en negativo. Del 40% de rentabilidad que suponía vender las acciones al BBVA el día previo a que se filtrasen las conversaciones de opa, ahora suponía un golpe en la cartera para el inversor. Y, mucho más, si se tiene en cuenta que el diseño de la oferta con una parte en efectivo obligaba a los accionistas que acudiesen a la opa a pagar impuestos.

Y ese era uno de las advertencias que el 12 de septiembre incluía el informe preceptivo del Consejo de Administración del Sabadell rechazó por unanimidad la opa, en el que recomendaba a sus accionistas no aceptar la oferta. Pero hubo un desmarque que rompió la unidad total en el consejo de Oliu.

El inversor mexicano y consejero dominical de la entidad, David Martínez Guzmán, rechazó sumarse a las conclusiones y solicitó a BBVA una mejora del precio para hacer que la oferta fuera "competitiva".

Era el momento. O había un giro de guion o las opciones de que la operación descarrilase ganaban enteros. Y aunque Torres lo negó una y otra vez en todas sus comparecencias de prensa y con analistas, finalmente acabó cediendo. El 22 de septiembre, el banco de origen vasco pidió al supervisor del mercado que le autorizase modificar la oferta. Eliminó la parte en efectivo y pasó a ofrecer una acción nueva del banco por 4,8376 del Sabadell, lo que suponía una mejora del 10%.

Tras pasar varios días suspendido el período de aceptación, la CNMV volvió a poner el contador en marcha. Y entonces llegó el golpe para el Sabadell. El consejero mexicano -su primer inversor particular, con un 3,86% del capital del banco- anunciaba su decisión de sumarse a la opa, ahora sí, con la prima ya de vuelta al terreno positivo. La cúpula de la entidad vallesana intentó justificar como pudo el plantón del magnate mexicano, un inversor que había entrado hace doce años en el capital del banco, tras lo peor de la crisis económica. "Es un accionista diferente de los demás", se excusó Oliu.

Desde entonces, la tensión entre ambas entidades no dejó de crecer. La pelea durante la última semana se ha hecho cada vez más notoria, al punto de que el consejero delegado del BBVA, Onur Genç, llegó a romper la "regla de la no confrontación" que había mantenido durante todos los meses previos y acusó a la cúpula de la entidad catalana de difundir información "no correcta" entre los accionistas sobre el precio de una segunda opa obligatoria que deberá lanzar, en caso de que BBVA no logre el 50% de aceptación. "Lo que están haciendo es inaceptable; conlleva a error porque en el caso hipotético de una segunda opa, será al mismo precio", enfatizó Genç durante un foro organizado por KPMG y el diario Expansión.

Precisamente, ese era el gran caballo de batalla sobre el que giró el intento de Oliu y su consejero delegado, César González Bueno, para disuadir a los accionistas de acudir a la opa. En su opinión, esperar a una segunda podía ser más beneficioso si la CNMV obliga a fijar un precio equitativo superior llegado el momento.

Pero el supervisor de los mercados decidió tomar cartas en el asunto y emitió un comunicado público en el que avisaba que cualquier afirmación sobre el precio de una eventual segunda opa son "meras especulaciones", toda vez que no aclarará los criterios que usará para fijarlo hasta que no se conozca el resultado de la primera opa. La ley es bastante abierta y confiere al supervisor potestad para enmendar el precio que proponga BBVA. La clave será definir qué día o período se toma como referencia para fijar el nuevo precio. Y si aprecia que ha habido un posible movimiento especulativo en el mercado, puede corregirlo.

Con todo esto, la gran guerra de cifras de los últimos compases de la opa ha sido el grado de aceptación que logrará BBVA. A medida que se acercaban a los últimos días, Torres comenzó a dar por sentado que alcanzarían el objetivo del 50%. En Sabadell se esforzaban en decir que si llegaba al 30%, sería por los pelos. El mercado da una horquilla de entre el 40% y el 50%.

De quedarse entre el 30% y el 50%, la entidad vasca puede renunciar al grado mínimo de aceptación fijado en el folleto. Pero los accionistas que hayan vendido sus títulos en la primera opa deberán tributar por ello y no podrán beneficiarse del régimen de neutralidad fiscal de este tipo de operaciones.

Frente a esos temores aireados por la cúpula de la entidad catalana, Torres también agitaba sus propia advertencia: la cotización del Sabadell caerá la oferta naufraga. Algo que sostiene desde el inicio de la opa, pues BBVA entiende que el crecimiento del valor de los títulos del Sabadell ha estado muy anclado a la operación. Solo desde el 1 de enero de este año se han revalorizado un 70% (3,17 euros por acción), mientras que la entidad vasca ha crecido un 69,78% (15,79 euros). Las subidas y caídas diarias en bolsa eran muy parecidas gran parte de las jornadas bursátiles.

Ante la incertidumbre abierta, Torres quiso poner toda la carne en el asador para evitar la segunda vuelta. Así que, además de los tradicionales encuentros con inversores en la City de Londres, puso a la plantilla a trabajar para captar a aquellos accionistas minoristas del Sabadell con mayor volumen de acciones.

Los particulares tienen alrededor de un 40% del capital. Y con un accionariado tan atomizado como el de la entidad catalana, en el que no existe un 'núcleo duro', todo esfuerzo era poco para alcanzar el objetivo del 50% o, al menos, acercarse lo máximo posible a él. Pues de ello dependerá cuánto le costará financiar una segunda opa obligatoria. ¿Ampliación de capital que diluya a los accionistas o recorte del dividendo futuro? Nada queda aclarado en el folleto, como remarca el Sabadell. Pero si tiene que jugar la segunda partida, el banco vasco se conformará con lo que llegue. Y, con eso, cree que podrá tener controlado al banco catalán y empezar a mover las fichas necesarias en el Consejo.

Habrá de esperar tres años, eso sí, para solicitar una eventual fusión, sobre la que Cuerpo -o el ministro que ocupe la cartera de Economía en ese momento- tendrá ahora sí capacidad de veto. De momento, con la prima en el 3% al cierre de la sesión del viernes, Torres dejó abiertas las sucursales del BBVA hasta las 21 horas, algo absolutamente excepcional en el sector. Cualquier rezagado que quisiera "subirse al tren en marcha" era bienvenido. Ahora solo queda esperar ver cómo va de lleno cuando pare en la siguiente estación el próximo viernes 17.