La Reserva Federal de EEUU ha vuelto a subir los tipos de interés. Es la séptima vez que lo hace en el actual ciclo, que comenzó en diciembre de 2015. Entonces, los tipos se situaban en el 0,0% y existían dudas de la capacidad de resistencia de aquella economía al inicio de las alzas. Algunos economistas advertían de que era prematuro; otros, del impacto negativo que tendría sobre los países emergentes (lo observado en verano de 2013, con el “aviso” de Bernanke[1], era el principal argumento).

Consciente de los riesgos, Yellen (su sucesora) comenzó las subidas de forma gradual. Tanto fue así que tras la primera tuvo que paralizar el proceso. Las incertidumbres sobre el contexto externo (asociadas a China y a la banca europea, lo que provocó en 2016 el peor arranque de la historia de los mercados bursátiles; posteriormente, el Brexit) aconsejaron una actitud de “esperar y ver” que se prolongó unos meses más como consecuencia de las elecciones en EEUU.

Con todos estos frentes “resueltos”, la Fed volvió a centrarse en el ciclo económico y constató que era necesario retomar la senda de gradual subidas (diciembre de 2016). Y así, hasta ahora, momento en el que ha situado el tipo de interés de intervención en el 1,75%-2,0%. Comienzan a ser tipos normales, dado que están en línea con la inflación.

Es importante distinguir entre “tipo nominal” y “tipo real”, siendo este segundo el resultado del primero menos el crecimiento del IPC. En EEUU la inflación se sitúa en la zona del 2,0% por lo que la Fed no ha hecho más que situar los tipos reales en el 0,0%. Podríamos decir, por lo tanto, que el proceso decidido hasta ahora (el presidente Powell ha sido continuista) sólo ha neutralizado unas condiciones monetarias muy expansivas.

Si la debilidad económica tras las Gran Recesión (2008-2009) obligó a aplicar una intensa relajación, hoy la situación es muy favorable. El PIB se sitúa un 18% por encima de la cifra vigente antes de la crisis. El mercado laboral, con una tasa de paro de apenas el 3,8%, 10 millones más de trabajadores (hasta 148 millones) y aumentos salariales del orden del 3%, presenta un claro dinamismo. La vivienda se ha revalorizado un 40% desde los mínimos de 2012, de tal forma que ha superado ya los máximos históricos de 2006 (cuando, como se demostró después, existía una sobrevaloración).

El proceso decidido hasta ahora por la Fed sólo ha neutralizado unas condiciones monetarias muy expansivas

Y la renta variable también se ha situado en cotas nunca antes vistas. La escalada desde los mínimos de marzo de 2009 ha sido espectacular (más del 300%) y el S&P 500 se haya un 100% por encima de las cotizaciones previas a la crisis. En este caso, y a pesar de esta subida, no encontramos evidencias de sobrevaloración gracias a que los beneficios empresariales han aumentado en un 150% y a que la corrección entre los máximos de octubre de 2007 y marzo de 2009 (-57%) fue excesiva (el ratio PER cayo hasta la zona de 10x). Este análisis para el S&P 500 es todavía más contundente cuando se aplica al Nasdaq, como ya comenté aquí . Los beneficios anuales de las grandes tecnológicas (Big Tech) siguen aumentado y ya superan los 300.000 millones de dólares.

Podría continuar enumerando más señales de dinamismo económico en EEUU que avalan que aquel país no puede conformarse con una política monetaria neutral, sino que tiene que adentrarse en una que sea algo restrictiva (más si va a contar con una política fiscal expansiva).

Así pues, a partir de ahora, ¿qué podemos esperar? Sin duda, más alzas, que lleven al tipo de intervención hasta la zona del 3,0% en un plazo de 12 a 18 meses. Aun así, serían niveles inferiores a los observados en otras fases expansivas (5%-6,5%).

Pero frente a entonces, ahora la inflación parece que va a ser más reducida y, además, el nivel de endeudamiento es superior (al menos, el público).

Existe también un tercer factor diferencial muy relevante. Como es sabido, junto la reducción de los tipos de interés hasta el 0,0%, la Fed aplicó otra medida de estímulo durante la crisis, esta no convencional, como fue la creación de 4 billones de dólares (25% del PIB) de base monetaria para la adquisición de activos de renta fija (el denominado Quantitative Easing). Finalizadas las compras a finales de 2014, en los últimos meses ha comenzado el proceso de reducción del tamaño del balance. Para ello, sólo reinvierte parcialmente el volumen de bonos que vencen. En definitiva, la Fed está destruyendo la base monetaria creada.

Pero, también aquí, el ritmo es gradual, a la espera de tener evidencias adicionales de que el impacto sobre la economía y los mercados financieros (y no sólo los de EEUU) no es excesivo. Una vez que en los próximos meses la Reserva Federal haya situado los tipos reales en la zona del 1%, es entonces cuando podrá aplicarse con más intensidad en la reducción de la política monetaria no convencional, en una tarea que podría requerir entre 2 y 3 años adicionales. Todo ello, si el ciclo económico no cambia. Todo ello, si mientras tanto no estalla otra crisis que exija una nueva actuación desde la política monetaria. Al menos la Fed ha “recargado munición”, al menos este banco central sí tendría margen de actuación.

[1] El entonces presidente de la Fed comenzó a señalar que tarde o temprano habría que pensar en una retirada de los estímulos. Los mercados financieros de los países emergentes experimentaron una fuerte corrección. A esta situación se la denominó Taper Tantrum.


David Cano es socio de Analistas Financieros Internacionales