La disparidad de rentabilidades recientes en el mercado de crédito ofrece oportunidades interesantes de inversión. El diferencial de rendimiento entre las emisiones de mayor calidad y las que conllevan un riesgo mayor sigue ampliándose tras haber registrado en octubre del 2017 su punto más bajo (284 puntos básicos actuales frente a los 141 puntos en su punto más bajo según CreditSights).

Está tendencia continuará durante el 2019. De hecho, el diferencial de crédito entre las emisiones con más riesgo (high yield) alcanzó su nivel histórico más bajo en el 2017 tras una década de rentabilidad superior excepcional. Subió un 202% desde su punto más bajo en noviembre del 2008 en el mercado de high yield, frente a un alza del 172% registrado por el mercado de convertibles o el alza del 78% por el conjunto de mercado de deuda durante el mismo periodo.

Esperamos un alza en el coste de refinanciación de la deuda para el 2019 y el 2020, tras haber visto en enero del 2018 que el cupón medio registraba su nivel más bajo. No nos olvidemos de que, si la tasa de morosidad está al 0% durante los últimos tres años en Europa, el número de bonos cuyo precio cae 50 puntos básicos habrá pasado de uno a cinco en tan solo un mes. Creemos que la vuelta a tasas medias históricas del 3,5% al 4% contribuirá a aportar volatilidad al conjunto de mercado por efecto contagio y, en concreto, a emisiones con rendimientos superiores.

La disparidad de rentabilidades recientes en el mercado de crédito ofrece oportunidades interesantes de inversión

Sin embargo, en un principio, es posible que observemos un apetito alto de rendimiento entre los gestores con una filosofía macro. Este efecto favorecerá en nuestra opinión a las emisiones con calificación crediticia BB y BB+.

Desde un punto de vista macroeconómico, preferimos los títulos de corta duración (inferiores a cinco años), con calificación BBB así como prudencia en la selección dentro del segmento de calificación BB que cotiza a 290 puntos básicos con una duración media de cuatro años.

En cuanto a la selección de títulos, pensamos que conviene prestar especial atención a la estabilidad de los beneficios de las empresas. El análisis detallado de las emisiones continúa siendo clave para reducir el impacto de la volatilidad o evitar el peligro del riesgo de quiebra.

Si la corrección de octubre finalmente confirma el fin de un ciclo monetario sin precedentes, pensamos que el periodo de transición será largo y continuará favoreciendo la dispersión de las rentabilidades de los activos. Por lo tanto, volverá a presentarse un entorno complicado para estrategias macro y con posiciones temáticas dentro de este contexto, mientras que este entorno favorecerá estrategias centradas en la selección de valores.

Telefónica, rentabilidad descontada

Como ejemplo, citamos Teléfonica (2.625% Perp). Se trata de un bono híbrido con rendimiento actual de entorno al 4% en euros, exigible por el emisor en el 2023. El emisor es la misma compañía con calificación BBB/Baa3. Los fundamentales sobre la deuda emitida por la firma son positivos a nuestro juicio. De hecho y a pesar de la exposición a America del Sur, la sociedad se beneficia de una diversificación regional importante con el 50% de sus activos en Europa (España, Alemania y Reino Unido).

Pese a que el nivel de deuda es elevado (deuda total / equity – 70%) y no esperamos que dicho nivel vaya a disminuir, también es cierto que la firma presenta un margen operativo elevado que le permitirá sostener el ratio de cobertura de la deuda a lo largo de los próximos ejercicios.

En nuestra opinión, el perfil de Telefónica le permitirá financiarse a tasas razonables. Por lo tanto, creemos que la rentabilidad actual está descontada y una mejora del entorno macroeconómico en emergentes aceleraría la convergencia de los diferenciales.

Por otra parte, la calidad del emisor garantiza menor volatilidad comparado con títulos high yield, y preferimos elegir compañías con flujo de caja estables, con títulos de menor duración, a pesar de tener balances más endeudados frente a títulos con mayor duración.


Antony Vallée es responsable de renta fija de Alken Asset Management