En mi último artículo, vinculaba la última subida de tipos de la Reserva Federal de EEUU (así como las más que probables alzas adicionales) a la favorable posición del ciclo económico de aquel país. Las diferencias frente al Área Euro y, por lo tanto, al BCE son muy importantes. La zona euro está retrasada en la recuperación, no tanto porque ésta empezara más tarde, como porque tuvo que enfrentarse a una recaída en la periferia (2011-2013) y porque está avanzando a una menor tasa.

Este año vuelve a ser un claro ejemplo. El consenso apunta a un avance del PIB en EEUU a ritmo del 2,8% versus el 2,1% para el Área Euro. Las consecuencias de este menor dinamismo son varias, desde la tasa de paro (3,8% vs 8,5%) hasta el precio de la vivienda, las cotizaciones bursátiles o la inflación. Tras varios años de mayor crecimiento del PIB, en EEUU se observa una presión al alza en el crecimiento de los precios al consumo, mientras que aquí, si bien parece que hemos abandonado el riesgo de deflación, el de incumplimiento (por exceso) del objetivo del BCE es muy reducido (más allá del repunte coyuntural en verano asociado al encarecimiento del petróleo).

Las previsiones contemplan un crecimiento del IPC en la zona del 1,7% en los dos próximos años. Sin presión por tanto para que el BCE eleve a corto plazo su tipo de interés de referencia, actualmente en el 0,0%. Es posible que no lo haga hasta finales de 2019, avalando así el retraso de nuestro ciclo frente al de EEUU comentado al principio.

La zona euro está retrasada en la recuperación, porque tuvo que enfrentarse a una recaída en la periferia

La Fed elevó tipos por primera vez en diciembre de 2015 ergo el retardo es de unos cuatro años. Es difícil encontrar otro momento de la historia reciente en el que el PIB de la Europa continental haya evidenciado una desventaja como esta. Que la subida de tipos del BCE no está cercana se materializa en el Euribor a 12 meses, que sigue en el -0,18%, desde hace meses, inmutable. Pensamos que después del verano podría comenzar a elevarse para situarse en el 0% en junio de 2020. Y comenzar a partir de ahí un muy gradual proceso de repunte. Pero muy leve: los tipos de interés del euro bajos se mantendrán durante un período prolongado de tiempo.

Más complejo es realizar previsiones sobre la vertiente no convencional de la política monetaria. Me refiero al programa de compra de activos de renta fija, el denominado APP (Asset Purchase Programme), a través del cual el BCE adquiere deuda pública y renta fija privada. Se compone de varios “subprogramas” (PSPP, ABSPP, CBPP3 y CSPP) en función de la tipología de activos que compre, siendo el más relevante el relativo a los bonos emitidos por los Tesoros de la Zona Euro (sólo está excluido Grecia), el denominado Public Sector Purchase Programme. Mediante el PSPP el BCE cuenta en su balance con algo más de 2 billones de euros, lo que equivale a, aproximadamente el 25% del PIB del área.

En esta cifra se asemeja a la Fed, diferenciándose de ésta en, de nuevo, el retraso en la implementación. En EEUU se comenzaron a comprar bonos del Tesoro en verano de 2009; aquí en enero de 2015. Allí terminó el programa en octubre de 2014; aquí, si no hay un deterioro del ciclo, el próximo mes de diciembre. La Fed ya sólo reinvierte parcialmente el volumen de bonos que vencen. El BCE no ha aportado de momentos pistas sobre cómo reducirá su cartera de activos de renta fija.

El BCE no ha aportado de momentos pistas sobre cómo reducirá su cartera de activos de renta fija

En conclusión, el PIB del Área euro evidencia un claro retraso frente al de EEUU, lo que tiene su impacto en las políticas monetarias, tanto convencionales como no convencionales del BCE y de la Fed. Casi todo apunta a que nuestro banco central dejará de comprar bonos el próximo mes de diciembre, pero no tenemos datos sobre el ritmo al que los venderá. Más visibilidad tenemos respecto a las subidas de tipos: no antes de verano de 2019.

Con las previsiones de crecimiento del PIB e inflación, parece claro que el ritmo de las subidas será reducido y que en un horizonte “razonable” de previsión, como por ejemplo dos años y medio, el Euribor 12 mese debería subir, pero no más allá de la zona del 1,0%. Insuficiente como para que el ahorrador consiga batir la inflación, salvo que asuma cierto riesgo en su cartera. Condiciones monetarias todavía laxas como para anticipar el mantenimiento del ciclo económico expansivo, con reflejo en las cotizaciones bursátiles y, tal vez, en el precio de la vivienda. Aunque para este último caso, y aplicado a España, se deben tener en cuenta en el análisis otras variables como la capacidad adquisitiva vía salarios y la revalorización acumulada desde los mínimos de hace casi 4 años: 7,6% (la caída desde un punto de “burbuja” fue del 30,7%). Además, claro, de la heterogeneidad de la evolución de los precios por ciudades, así como por tipología de vivienda.

David Cano es socio de Analistas Financieros Internacionales