Un escenario de tipos más elevados empieza a alumbrarse en Europa. En los últimos meses, una conjunción de factores, entre los que la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos y el repunte de los precios de las materias primas han desempeñado un papel esencial, ha motivado un notable repunte de las rentabilidades de la deuda.

Desde finales del pasado septiembre, la rentabilidad del bono español a 10 años ha escalado más de 60 puntos básicos; la del italiano, unos 85 puntos; la del francés, alrededor de 70 puntos; y la del holandés y el alemán, en torno a 50 puntos básicos.

Este movimiento, más que puntual, podría ser indicativo de un cambio de calado en la situación de los mercados financieros. Así, al menos, lo descuenta el Banco Central Europeo (BCE). En las proyecciones macroeconómicas que presentó el pasado jueves, el banco central estima que la rentabilidad media de la deuda a 10 años en la eurozona se situará en 2017 en el 1,2% y escalará en 2018 hasta el 1,5%. Hace tan sólo tres meses, la institución auguraba para esos años tipos del 0,6% y el 0,7%, respectivamente.

Desde septiembre, el BCE ha duplicado sus estimaciones de tipos de la deuda en la eurozona en 2017 y 2018

Lejos de mostrar inquietud por esta situación, la institución parece estar conforme con ella. Sólo así se entiende, consideran en Bank of America Merrill Lynch, que el presidente del BCE, Mario Draghi, anunciara el jueves un recorte de las compras mensuales de deuda hasta los 60.000 millones de euros -frente a los 80.000 millones actuales-, a pesar del alza reciente de los tipos. Una decisión que, de hecho, fue recibida en los mercados con nuevas alzas en las rentabilidades de la deuda de largo plazo.

«Las tipos reales del mercado han aumentado significativamente en la zona euro en las últimas pocas semanas, pero el banco central optó por no luchar contra esa corriente y está aceptando el nuevo y más alto nivel de tipos», sostienen en la entidad estadounidense.

Una pieza clave de la política monetaria

Lo cierto es que una subida de rentabilidades en los bonos puede suponer un bálsamo para una de las cuestiones que más inquietan al supervisor: la salud de la banca. El sector financiero ha sido continuamente señalado como uno de los grandes damnificados por las políticas de tipos mínimos, que ajan su capacidad para generar beneficios, debilitando así una pieza clave en la estrategia del BCE para estimular la economía.

«Los efectos colaterales de un prologado QE (el programa de compra de deuda) y de las tasas de interés negativas se han vuelto más difíciles de ignorar. Una gran preocupación es probablemente el impacto del QE y las tasas de interés negativas en la rentabilidad de los bancos y, por lo tanto, la capacidad de los bancos para intermediar el crédito, lo que a su vez influye en la eficacia del propio QE«, explica Alberto Gallo, jefe de estrategia macro de Algebris Investments.

La dificultad de la banca para generar beneficios con tipos bajos pone en riesgo la eficacia del ‘QE’

Aunque desde el BCE se ha señalado con frecuencia que el impacto negativo de sus medidas en la rentabilidad de la banca se ha visto compensado por su influjo positivo en la actividad económica (que repercute en un mayor volumen de operaciones financieras), son muchas las voces que se han alzado desde el sector bancario clamando contra las consecuencias de las políticas de tipos en mínimos. Uno de los más elocuentes fue el presidente de BBVA, Francisco González, que el pasado mayo afirmó que «la política monetaria expansiva ha llevado a tipos negativos, algo que nos está matando».

No es casualidad, por lo tanto, que el repunte de las rentabilidades de la deuda se haya visto acompañado por una llamativa mejora de la banca en bolsa, que ha alcanzado sus mejores niveles desde principios de año. Sólo desde el cierre de septiembre, el índice sectorial bancario de la eurozona se ha anotado una subida superior al 26%, a pesar del impacto de incertidumbres como la crisis bancaria italiana.

Riesgo para las finanzas públicas

Pero si los bancos pueden mirar con buenos ojos la hoja de ruta diseñada por Draghi, mayor inquietud pueden reflejar las grandes empresas y, sobre todo, los gobiernos, que se han beneficiado de unas condiciones de financiación únicas que han hecho mucho más manejables los altos niveles de deuda que aún persisten en la región.

«Los altos niveles de deuda del gobierno (y del sector privado) pueden implicar que el obstáculo para que los bancos centrales eleven las tasas de interés resulte demasiado grande, ya que el endurecimiento de las condiciones monetarias podría aumentar los costes de endeudamiento y tener potencialmente implicaciones muy adversas sobre la estabilidad financiera», advierten en Citi.

En la misma línea, en ABN Amro resaltan las dificultades que puede generar en algunos países periféricos un repunte significativo de los diferenciales de la deuda. Desde el banco holandés defienden que la presencia del BCE en los mercados ha representando una red de seguridad, cuya retirada -aunque fuera gradual- podría hacer a la eurozona más vulnerable a los próximos eventos de riesgo político.

El coste por intereses del Tesoro español aumentará en 1.800 millones al año si se cumple la previsión del BCE

Sólo en España, entre 2016 y 2018, el Tesoró tendrá que refinanciar vencimientos por alrededor de 330.000 millones de euros. Si los tipos de interés medios de las nuevas emisiones se elevaran desde el 0,63% actual en la misma proporción que el BCE estima que lo harán los tipos medios en la eurozona en ese periodo, el coste por intereses de ese monto de deuda se incrementaría en más de de 1.800 millones de euros al año.

Con una crisis política ya abierta en Italia y con elecciones el próximo año en Holanda, Francia y Alemania, en las que se teme un avance significativo de partidos con posturas contrarias a la Unión Monetaria, la persistencia de unos niveles adecuados de estabilidad financiera se antoja esencial para evitar tensiones adicionales.

Por eso, cualquier paso del BCE para permitir unos tipos más altos debe estar perfectamente medido, para mantener un complejo equilibrio entre las necesidades del sector financiero y las de las finanzas públicas. Una conjunción de intereses contrapuestos que puede servir para explicar el tono mixto del último mensaje de Mario Draghi, en el que si bien recortó el volumen de las compras mensuales de deuda, las prolongó hasta el cierre de 2017, insistiendo en que la retirada de los estímulos queda aún muy lejana.

El tono mixto del último discurso de Draghi es reflejo de los intereses contrapuestos de bancos y gobiernos

«El BCE hizo un buen trabajo en convencer al mercado de que el tamaño de sus compras de bonos continuará por un tiempo prolongado y el menor volumen mensual no debe ser visto como un paso hacia la retirada de los estímulos. Junto con dejar la puerta abierta para expandir el programa de nuevo y ligar esto a las condiciones financieras debe ser suficiente para mantener los tipos en la eurozona en niveles bajos, con independencia de la evolución de los tipos en Estados Unidos», comenta Tuuli Koivu, analista senior de Nordea.

Así, la mayor parte de los expertos confía en que el repunte de las rentabilidades de la deuda en la eurozona se mantenga contenido en los próximos meses y son pocos quienes prevén que el interés del bono a 10 años de España rebase con creces el 2%.

Firmas como Danske Bank dan por sentado que las políticas de estímulo se prolongarán a lo largo de 2018 y rechazan cualquier subida de los tipos de interés oficiales en los próximos dos años. Este tiempo debe ser aprovechado por los gobiernos para poner en marcha las reformas necesarias para afianzar el crecimiento y reducir la carga de la deuda, como insiste Draghi en cada comparecencia.

Un difícil equilibrio

Pero esta hoja de ruta podría verse alterada en el caso de una recuperación de la inflación más rápida de lo previsto. Una fortaleza adicional del dólar, a causa de las políticas de Donald Trump, o un repunte adicional de los precios de la energía pueden obligar al BCE a variar su rumbo.

«Un euro más débil, mayores precios del petróleo y una inflación subyacente más fuerte deben contribuir a materializar una tasa de inflación mayor. Por lo tanto, es difícil ver la justificación para que las compras de deuda se extiendan en 2018», advierten en Oxford Economics.

El BCE podría perder el control de los tipos por un repunte acelerado de la inflación o por las limitaciones del ‘QE’

Y a esto se añaden dudas sobre la capacidad del BCE para intensificar sus estímulos aunque lo considerara necesario. El jueves Draghi reconoció limitaciones legales a la hora de modificar las condiciones del programa QE para ampliar el universo de activos que puede comprar. Para Bank of America Merrill Lynch esto supone que «la política ha restringido el programa, lo que significa que, en caso de otro gran shock, el banco central probablemente tendría poca munición disponible».

Si el BCE se viera, por lo tanto, limitado a la hora de contener un rápido repunte de las rentabilidades de la deuda, la solvencia de los países más endeudados de la región podría verse comprometida. Pero no sólo los gobiernos podrían ver esto como un problema: empresas y particulares verían también con inquietud un encarecimiento de las condiciones financieras que, por ejemplo, tendría un reflejo casi inmediato en los costes de los créditos hipotecarios.

Así, el escenario deseado por la banca puede convertirse en una nueva pesadilla para la economía de la eurozona. Draghi tendrá que hilar muy fino para lograr un entorno de tipos satisfactorio para todos.